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我们没必要为投资增速和经济增速下滑感到恐慌

2016-08-22 作者:来源: 央视网

以下一些宏观经济数据表明,我国经济下行压力仍在增加:固定资产投资同比增速持续下滑,民间固定资产投资增速更是出现了“断崖式”下跌;房地产投资和房地产开发企业土地购置面积的增速在经历了上半年一波“小高潮”之后开始新一轮探底;信贷、社会融资增量规模在7月份出现“大跳水”;M1增速持续大幅提高而M2增速持续下滑,货币活期化等等。种种迹象表明,企业投资意愿不足,房地产行业疲软,中国经济增速尚未见底。

对此,市场已经表现出较为强烈的担心。一方面,在我国国际收支平衡中,金融账户下已经出现了持续的、大规模的资本“出逃”。2016年2季度,我国金融账户非储备资产项逆差939亿美元,其中外国对中国直接投资持续下降至330亿美元,而我国在国内投资增速下滑的情况下,对外直接投资则持续增加至641亿美元。此外,国际“热钱”(金融账户下其他投资项)也在从中国境内撤离,据估计2季度撤离规模在600亿美元左右。国际资本的撤离,对人民币也形成了持续的贬值压力。另一方面,市场再次形成了强烈的需要宏观政策托底的预期和呼吁。比较普遍的看法是,即便要推进改革,也要先让企业“活下去”。先活下去,才能谈转型升级。进一步宽松的宏观政策将为经济改革营造舒服的环境,因此这样的政策是必须的。

经济下滑打击投资者信心,而信心不足会导致投资进一步下滑或者资本撤逃。表面上看这是一个恶性循环,然而,这并不是中国经济必然的宿命。希望的大门往往对有决心的人打开。宽松的货币和财政政策无法打破这个恶性循环,而改革和快速出清才是恢复投资者信心的唯一方法。尽管短期内很痛,但并不需要太担心,因为这只是经济重拾内生增长动力前最后的障碍。

一、“两难”还是“一难”

投资是支撑中国经济增长的重要力量。我国固定资产投资占GDP的比重一度超过50%,且仍没有出现下降的趋势。然而,我们过去的增长是如此依赖投资(图1),甚至在投资边际收益已经显著下降的情况下(图2)仍然在加码投资,以至于企业不得不不断扩大债务规模才能在收益率如此低的情况下维持投资规模和增长速度。结果非金融企业的杠杆率持续上升,这些企业的债务占GDP的比重已经超过GDP的140%,远远超过发达国家80%左右的水平(图3)。

图1:投资驱动型的中国经济(单位%,来源CEIC)

图2:投资边际收益显著下滑(来源:CEIC)

图3:非金融部门企业债务占GDP的比重(单位%,来源:CEIC)

债务过高最直接的影响便是企业的财务费用上升。据法国外贸银行的估算,中国无力偿还利息的企业从2010年的7%左右大幅增加到2015年的17%;而根据我国上市公司的财务报表,2015年年底息税前利润不足以支付债务利息的企业超过全部上市公司的60%!企业部门债务和杠杆过高是当前中国经济必须解决的困难之一,因为高杠杆已经打击了这些企业进一步投资的能力,甚至引起了上下游产业的连锁反应,形成“三角债”。有些企业主动减少投资,将利润用于还债,造成“资产负债表衰退”;而有些企业则借新还旧,形成“庞氏融资”,增加了金融部门的风险。

去杠杆是中国经济中的“一难”,而稳增长则是中国经济中的另外“一难”。不幸的是,去杠杆必然伴随着经济增长的放缓,甚至有许多陷于“庞氏融资”的“僵尸企业”不得不破产倒闭,这将使得稳增长难上加难。表面上看去杠杆和稳增长是一对矛盾的目标,然而,正如今年5月份中国“权威人士”所指出,杠杆率过高恰好是稳增长困难的最重要原因。在财政和货币双刺激的环境下,我国企业部门的杠杆已经加到“极致”,甚至处于一个较为危险的水平。继续依靠加杠杆的方式刺激经济无异于饮鸩止渴,最终可能导致系统性金融风险和更大的经济衰退。当前我国投资增速快速放缓,特别是民间投资的快速放缓,也体现了企业不愿意也无法继续加杠杆的事实。去杠杆和稳增长这对表面上的“两难”事实上只是“一难”。只有先去杠杆,企业修复资产负债表,中国经济才能有机会企稳。

二、我们在怕什么?学会坦然面对

我们过于看重经济增长的速度,而忽视了经济增长的质量。面对增速下滑的现象,政府很难接受,投资者也信心受挫。然而,在了解到当前增速下滑是对过去增长质量不高的修正时,我们应该坦然面对这个现实,并理清思路,重新找到增长的潜力。过去高投资、高债务的发展方式虽然维持了很长一段时间的高增长,但在效率下滑的情况下,这种发展方式无异于寅吃卯粮。缺乏营养的增长必然透支体力,经济回调便是必然结果。如果政府和社会都有这样的预期和理解,那么当前经济增速下滑并非什么可怕的事情。

或许比较让人担心的是经济增速放缓可能会产生失业问题,然而,相较于GDP增速的较大幅度放缓,我国失业率并未出现显著的提高。之所以出现这种情况,主要是因为我国产能过剩或者杠杆率过高的企业主要集中在资本密集型行业。这些企业的收缩主要导致的是“资本的失业”而非“劳动力的失业”。当然,“资本失业”或多或少会导致作为配套要素的劳动力失业。然而,仍然充满活力的其他行业企业,特别是民营企业比较集中的劳动密集型行业创造了就业岗位并吸收了大量劳动力。这可以从我国行业层面的就业数据看出来,例如采矿业的从业人员已经连续三年下降,而食品、医药、专用设备制造业等行业的从业人员则稳定上升。国有企业从业人员虽连续几年下降,但民营企业的从业人员增长规模远远超过了国有企业减少的就业人数。

劳动力的跨行业流动的确有一定成本,因为劳动力有一定的专属性。但是,我们往往忽略了一个重要的事实,那就是资本品具有更强的专属性。用于挖矿的机器无法转变成生产面包的机器,但挖矿的工人却可以很快学会如何生产面包。这样的事实表明,在已经产能过剩的行业继续投资并维持这个行业的工人就业,相较于该行业减投资降产能并使工人转业,将是成本更大的选择,因为新增投资或新购买的资本品无法转为他用。这些资本品无法产生利润和效益(由于该行业已经产能过剩),而这些资本品因为专属性又无法通过资本市场变现,这意味着投资是错误和失败的,并且将对这个行业的劳动力就业造成更大的打击。

正因为如此,当前企业去杠杆、去产能导致的中国经济增速放缓其实是经济迈向健康的合理调整。失业问题或许在局部会有压力,但不会成为全局的风险,况且暂时的调整相对于长期来说是成本更小的选择。既如此,政府和市场何不理性和坦然地面对GDP增速放缓的现实?事实上,政府没有必要继续推动刺激政策来保增长,何况用加杠杆的方式来硬推经济增长已不可能有效果,甚至还会减缓经济内生增长动力恢复的步伐。释然了,政府和市场也就没有压力。经济快速调整,便能快速复苏。

三、我们的潜力在哪里

L型是市场和学界对中国经济增速走势比较普遍的看法。尽管最近有观点认为L型的底部将被打破,也有观点认为我国仍处于L型的前半段。不管怎样,“底”或者“保底”的概念受到重视。之所以如此,不是因为改革的迫切性还没有引起共鸣,而是因为市场和政府往往认为企业要先活下去,才能谈改革。“保底”其实就是“保活”,企业只有先生存下来,度过当前的困难,才有改革的基础。所以降息给企业减负,政府投资拉动上下游产业等等政策建议不绝于耳。

然而,“保活”的成本就是资源的浪费。本来可以让高效率企业更快发展的资源却被用于勉强维持“僵尸企业”的生存,这实质上不能维持整个宏观经济的稳定,反而会拖慢经济复苏的步伐。市场经济和竞争的残酷性就是优胜劣汰,在这样的机制下,企业努力创新提高效率来创造“超额”利润或者维持生存,这本身就是增长的动力。相反,“保底”让“僵尸企业”失去努力的动机,对这些企业追加投资不会创造价值,而是一种价值和效率的损失。

L型不是中国经济最终的走势,中国经济的潜力仍然非常巨大。只要我们有决心挖掘这些潜力,我们仍然能重新回到高速增长。潜力不在于宏观经济政策的调控,而在于中国经济内生增长效率的提高。改革开放以后,资源从农村重新配置到城镇,生产组织方式市场化,生产积极性大幅度提高。相应的,我国经济快速增长,而增长的核心动力便是生产效率不断地、快速地提高。然而,如图4所示,我国生产效率在维持了相当长一段时间的高速增长以后,在90年代中期增速开始放缓,而最近两年效率甚至在下滑。

图4:中国经济生产的效率:全要素生产率TFP(来源:CEIC和作者估算)

图5:中国技术水平的提高(增长)速度(来源:CEIC和作者估算)

生产效率下滑的原因,不是因为我国技术进步放缓。相反,伴随着改革开放和全球化,中国的技术水平一直保持较快的提高速度(见图5),到现在很多技术都具备国际竞争力。生产效率的下滑,主要原因是从90年代中期开始,资源在高效率企业和低效率企业之间开始发生错配。大量的信贷资源被投放到了效率更低的部门,使得我国整体经济的生产效率下滑。这样的资源配置方式不是一个市场化的结果,而这正是我国经济改革的方向所在。在技术进步没有放缓的情况下,改善资源配置,用市场化的方式让资源从“僵尸企业”流向高效率企业,将极大提高我国经济生产效率(据Hsieh和Klenow的估计,可以提高40%TFP),这是中国经济增长最大的潜力。

结语

我们没有必要为投资增速和经济增速下滑感到恐慌。相反,坦然面对,找准经济真正的困难所在和改革的发力点,这才是我国经济重新恢复高速增长的前提。民间投资快速下滑反映了这些企业已经开始行动起来去杠杆,而仍在襁褓中的其他企业却迟迟没有实质性的改变。投资者信心的恢复不能再依靠刺激政策,因为政策的边际效果已接近于零,而过去刺激经济的负面作用已经凸显,成为了阻碍经济复苏的重要原因。坚决地推动改革,快速地出清市场,短期内的确会带来疼痛,但这样的疼痛在可承受的范围。而未来经济增长的希望,依托在资源重新配置后对生产效率的提高。(作者张家瑞 太和智库、中欧国际工商学院研究员)